报告来源：国泰君安（訾猛）
亚马逊以技术为核心驱动力，实现从电商向科技公司的跨越，形成电商、物流、AWS、新零售协同发展的完整生态圈。
亚马逊从1995年开始为用户提供线上商品，从一家网上书店发展成全品类电商，并引入大量第三方卖家，由纯自营电商成长为自营+平台的综合性电商，2017年GMV达4317亿美元(测算)，美国Prime会员人数超8500万人。
同时，亚马逊斥巨资打造全球现代物流体系，全球仓储面积高达1940万平方米，助力线上零售快速发展，而开放物流也为公司带来了巨大收益。科技方面，亚马逊提前布局云服务，全球市场份额已达34%，半年盈利30亿美元，带动公司整体盈利上升。
亚马逊新零售布局也多点开花，先后涉足线下书店、无人零售，并于2017年收购全美最大有机食品零售商，半年实体店营收达80亿美元。公司以技术为核心驱动力，各业务板块协同效应明显，为未来的业绩增长提供了持续的动力。
▌亚马逊:从零售商向科技公司的质变
亚马逊历经23年发展，经历了重资产投物流、高研发投技术、盈利能力显著提升三个阶段，实现了由零售商向科技公司的质变。
1.2002-2009年，亚马逊大量资本性支出投入仓储物流基础设施，以物流体验作为核心竞争力，在此阶段公司资本性支出占收入比重2%左右。受益于规模效应，毛利率维持在23%附近，并在2005年后取得了3%左右稳定净利率;
2.2010-2015为应对线下企业竞争，扩大第三方平台，亚马逊在2010年开始加大在云服务等科技领域投入，技术投入持续增加，而受益于第三方平台和云服务等收入增加，公司毛利率逐渐提升至33%，但整体盈利由于技术投入影响下滑至1%左右。
3.2016-未来通过前期投入，公司在AWS的布局迎来收获期，云服务位列全球前三收入大幅提升，利润占比超60%，公司毛利率进一步提升至35%以上，净利率2018H1达到4%。
亚马逊已成为美国乃至全世界最具影响力的电商龙头之一，前期布局开始收获。
作为最早进军B2C领域的企业，亚马逊经历二十余年的高速发展，已覆盖全球大部分地区，全球市场份额高达13%。除了传统的线上销售业务，物流和亚马逊云(AWS)经过前期投资已经发展成为为新的业绩增长点，推动公司收入和利润增速提升。
2017年，亚马逊营收达到1779亿美元，同比增长30.8%，2018H1营收达到1039亿元，增速提升到41.07%，这主要得益于AWS、第三方平台和新零售的贡献，三块业务的营收占比分别从2015年的7.36%/15.03%/0%提升到2018H1的11.11%/18.25%/8.25%;
另一方面，得益于AWS和广告业务快速发展，亚马逊利润也增长迅猛，2018H1实现净利润41.63亿美元，同比增长352%，2018Q2单季度净利润达到25亿美元，同比增长1186%。
▌2002-2009:现代物流体系助力亚马逊线上零售快速发展
第一阶段亚马逊资本支出以物流建设为核心，斥巨资打造遍布全球的现代物流体系，并开放第三方销售平台，利用低廉的价格、便捷的物流配送着力打造流量帝国。
此期间，一方面低价战略抢占市场削弱了品类改善带来的毛利改善，毛利率稳中略降。另一方面，受益于规模效应带来的效率提升，履约费用率的下降带来了净利率的明显提升。2003年，仅上市六年的亚马逊就实现了扭亏为盈。
物流体系建设助力线上零售快速发展。此阶段亚马逊主要业务集中在线上零售，做大规模是其主要经营目标，因此灵活高效的现代物流体系是其扩大市场份额的关键因素。压缩上游成本、提高效率、让利消费者是亚马逊这一阶段的主要盈利模式。
发展初期亚马逊通过低价战略吸引了大量的顾客，并以丰富的产品种类和快捷的物流服务增强消费者粘性，提升重复购买率，形成规模效应后通过提高经营效率和对供应商溢价能力来实现盈利。
21世纪恰逢互联网人口红利期，得益于此亚马逊规模增长迅速，2003年亚马逊便实现了首次盈利。
便捷客户购物为核心，巨资打造物流体系。
为给消费者提供更为便捷的线上购物体验，这一阶段亚马逊的资本性支出主要用于打造遍布全球的现代物流体系以及网站研发。亚马逊资本支出2003-2008年均增速高达
50%，主要用于全球物流中心的建设，包括软件、硬件的购置。截至2017年年末，亚马逊全球仓库面积高达1940万平方米，且随着亚马逊全球业务不断扩张，北美以外地区的仓储面积占比逐步提升，由2003年19%占比提高到2017年35%。
规模效应显现，对供应商的议价能力显著提升，物流体系运行效率提高。
应付账款周转天数逐年平稳上升，与销售收入增长趋势高度相似，相关系数高达80%，由此可见，亚马逊对供应商溢价能力的上升主要源自于其规模的扩大。
亚马逊GMV增长迅速，2010年达到520亿美元(测算值)，2017年达到4317亿美元。
从物流体系的运行效率来看，虽然存货周转率、订单履约成本占收入比重下降并不明显，主要是因为收入中只包括自营销售收入和第三方销售平台的佣金收入，而履约成本却包括了为第三方卖家提供付款等服务部分，尤其随着第三方销售平台销售额以远高于自营部分增速快速增长，订单履约成本占比实际是低估了亚马逊物流运营效率。
净运输成本占比趋于平稳，略有上升，主要是亚马逊大幅降低免运费门槛、为Prime会员提供免费运输服务等物流促销活动导致的。
如果用考虑了自营和第三方销售平台的整体销售收入的GMV数据替代收入作为分母，分子分母口径一致更贴近实际的履约成本、运输成本，调整后的履约成本、运输成本占比呈下降趋势，说明物流体系运行效率是有显著的改善的。
借物流折扣服务吸引用户提升粘性，开放物流体系缓解成本压力。
截止2017年底，亚马逊全球仓储面积(年报里是仓储、数据中心和其他面积合计)达到1940万平方米;截止2016年底，已在全球185个国家建立123个运营中心，配送网络覆盖185个国家。
亚马逊主要采取两项举措缓解成本压力:
(1) 推出免运费付费会员服务，提升用户粘性和购买频次。
2005年亚马逊推出Prime付费会员服务，会员仅需支付99美元年费，即可享受无限量的免运费两日内送达服务，以及折扣价的次日送达服务。
通过提供免费送货服务，亚马逊成功吸引了大批的注册会员，截至2017年底，超过1亿的用户订购了会员服务，会员人均年消费达1300美元，是普通用户的2倍，购买频次是普通用户的1.5倍。
(2) 向第三方卖家开放物流服务，实现物流收入。
2007年亚马逊引入FBA服务，第三方卖家将商品存贮在亚马逊仓库，由亚马逊负责拣选、打包、配送商品、提供客户服务并收取仓储费、基础服务费和配送费。
2016年亚马逊运输成本达176亿美元，占销售额比重达13%，实现89.8亿美元物流服务收入，占销售额比重达6.65%，一定程度上减轻了仓储成本压力。物流服务也推动了亚马逊服务收入的快速增长，2018H1亚马逊实现服务收入190亿美元，同比增长了41%。
▌2010-2015:AWS大放异彩，从零售向科技跨越
第二阶段亚马逊斥巨资布局云计算，由传统电商向科技类公司转型。亚马逊于2006年正式推出亚马逊网络服务(AWS)，是最早提供云计算服务的企业之一。
最初AWS用于亚马逊自身的网上购物平台的存储、计算资源，把系统的闲置资源打包出售给企业。亚马逊对AWS不断投入，资本支出占比大幅提升。
2010年以来AWS收入增长迅速，逐渐成长为亚马逊的支柱业务，其营业利润率高达25%，显著改善了亚马逊的盈利能力，成为前一阶段积累的巨大流量转化为利润的新方式，但由于费用率较高，净利率的改善滞后于毛利率。
2010年起亚马逊加大了技术开发的力度，技术费用占收入比重由2010年之前6%左右的水平逐年提升，2017年已超过12%。
AWS秉持亚马逊低价、以客户为中心、依靠规模效应盈利的竞争战略，大量中小企业需要进行数据的存储分析却无力购置大型服务器，AWS是亚马逊对这一痛点的回应，此举迅速获得了大量的市场份额。
过去十年间，AWS降价超过50次，并于2017年9月底，率先推出弹性云(基于Linux的EC2实例)按秒计费模式。
经过数年的发展，亚马逊AWS服务累积了来自190多个国家的数十万家企业和机构客户，不仅包括约90%的硅谷创业公司，更不乏Adobe、Netflix等大型企业，哈佛、麻省理工等高等院校。
如果说最初的低价战略为亚马逊吸引了大量中小企业客户，其以客户需求为中心的经营思路则是其巩固市场份额，拓展大型企业、机构的制胜法宝。
2011年8月，亚马逊为政府客户量身打造了AWSGovCloud产品，超过100个美国政府机构使用了该项服务，其中包括对信息安全性要求极高的美国中央情报局。
目前AWS提供的服务涵盖存储、分析、计算、数据库、企业应用等领域，最主要的两项服务为S3存储服务和EC2数据分析服务。
2017年AWS发布了超过1400个更新和服务，在人工智能、机器学习、物联网等领域取得大量成果。在机器学习产品AmazonSageMaker的驱动下，亚马逊机器学习服务已有数万活跃用户，较上年增长250%。
2018H1亚马逊继续拓展其客户群，21世纪福克斯、Verizon、一级方程式、职棒大联盟等纷纷加入AWS平台，使用其云计算、人工智能、机器学习等服务。
AWS经营区域不断扩大，创新层出不穷，市场份额远超竞争对手。AWS目前遍及全球18个地理区域，合计有55个可用区，并计划新增巴林、中国香港特别行政区、瑞典和美国第二个AWSGovCloud区域四个区域，再增加12个可用区。
据SynergyResearchGroup数据显示，2018年Q2，亚马逊在全球公有云市场份额已增加至34%，超过2-5名竞争者市场份额之和。
▌2016-未来:AWS带动盈利爆发，科技助力新零售
第三阶段，布局效果显现，AWS带动盈利爆发，公司实现从零售商向科技公司的质变。通过前期投入公司已经在技术、物流两方面形成了坚固的护城河，资本支出占比趋于稳定，线上销售平台发展进入稳定期，云服务成为流量变现的新出口，云服务收入增长迅速，对公司营业利润率贡献突出，助力净利率回升至2%以上，盈利能力显著提升。同时，亚马逊开始走向线下，着手布局新零售，为公司未来的持续增长增加动力。
AWS盈利能力显现，为公司利润增长提供持续动力
AWS收入占比稳步提升，贡献超过一半的营业利润，成为亚马逊的明星业务。2013年，AWS收入31亿美元，仅为亚马逊总收入的4%，2017年已达到175亿美元，占比近10%，2018H1收入达到115亿美元，占比超过11%。最重要的是，AWS得益于高毛利的特性，盈利能力很强，用10%收入占比贡献了超过60%的营业利润占比。
得益于AWS收入、盈利的快速增长，亚马逊2012年出现毛利率改善拐点，盈利能力持续提升。
AWS收入占比的不断提升以及营业利润率的增长，2018H1AWS营业利润率达到26.36%，推动亚马逊营业利润率达到4.73%。
2012年之前，亚马逊毛利率长期处于20%~25%之间，直到2012年出现毛利率改善拐点，之后以2~3个百分点的速度上升，2018H1已接近41%，较2012年增长了17个百分点，公司净利率2018H1达到4%，比2017的2%提升了一倍。
AWS有望为公司提供利润增长持续动力。
根据Gartner的预测，2020年全球IaaS+PaaS市场规模将达到932亿美元，我们保守估计2020年AWS的市占率提升到40%(2018Q2为34%)，那么预计AWS2020年收入将达到373亿美元，2017-2020年复合增长率为28.7%;
保守预计AWS营业利润率提升至28%，那么2020年AWS营业利润将达104.05亿元，是亚马逊2017年营业利润的2.5倍，3年复合增长率为34%。
同时，基于AWS，亚马逊还在新零售、AI、智能硬件领域发力，AWS作为底层结构为新业务的开展保驾护航。
布局新零售，科技助力线上线下融合
斥巨资收购全食超市，助力提升线下效率。2017年6月16日亚马逊宣布以总价137亿美元收购全食超市，通过电商管理经验助力经营效率提升、无人零售概念支撑人工成本削减为全食超市注入了新活力。
亚马逊强大的库存管理、供应链管理能力将帮助全食超市经营效率产生质的提升，一改2014年以来由于沃尔玛等线下零售巨头低价进军有机食品市场导致收入增速乏力、利润开始下滑的颓势。
1) 线上销售增加曝光量:亚马逊将把“WholeFoodsMarket”、“365EverydayValue”等全食超市自有品牌放至线上，线上用户可以将其当做了解商品的平台，并访问线下实体店进行挑选。
2) 刺激线上Prime会员进行线下消费:全食超市对Prime会员推出了各项激励措施，这将刺激会员前往线下门店消费。
3) 新销售模式进一步便利用户购物:2018年2月起，亚马逊开始以全食超市为仓库，开始尝试并推广两小时配送服务，用户在线下单即可在两小时内收到自己选购的生鲜产品。8月，亚马逊为全食超市推出成本更低的路边取货服务。
另一方面，全食超市给亚马逊带来了巨大的线下流量以及专业的生鲜供应链资源。
全食超市是美国最大的天然有机食品连锁超市，主要的卖点就是食品安全、健康，主营的生鲜、杂货一直是亚马逊尚未覆盖的业务。亚马逊曾经推出AmazonFresh业务但因履约成本过高未大面积推广，全食超市460家线下门店有望将成为亚马逊进军生鲜品类的新切入口。
全食超市拥有线下黄金区域的巨大流量以及专业供应链资源，收购全食有助于亚马逊在线上流量红利殆尽的情况下，有效推行线上下单、线下购买新模式。
最后，全食超市提供了搜集线下高端顾客消费行为数据的入口，弥补了传统电商业务高端用户群体数据的缺失，消费者样本完整性的提升对于后续消费者行为研究，继而推送定制化产品、服务，提高线上线下的下单率都起到了至关重要的作用。
AmazonGo开启“无人零售”新潮流。
2018年1月22日，首个AmazonGo无人零售店向公众开放。
与传统零售需要店员参与顾客的购买过程不同，AmazonGo通过人脸识别技术确认顾客身份，使用红外、压力、荷载传感器辅助手势识别技术确认顾客的选购情况，并将这些数据最终将传输到结算系统，顾客选购完毕直接离店，系统直接从用户的亚马逊账户扣费，真正实现即取即走(TakeandGo)，完全跳过了冗长的排队收银过程，极大提升了顾客的购物体验。
这一快捷体验倚仗的是亚马逊强大的计算机视觉、图像识别、深度学习等AI技术，以及亚马逊云技术为数据传输提供的支持。
亚马逊以技术为核心驱动力，实现从电商向科技公司的跨越，形成电商、物流、AWS、新零售协同发展的完整生态圈，为公司未来业绩持续增长提功了持续动力。
有很多值得借鉴的地方:
1)自建物流体系助力电商业务发展，开放物流服务打开空间;
2)为顾客提供全品类的商品，自营+平台共同发展;
3)由电商向科技公司质变，利润实现爆发增长，盈利能力显著提升，AWS用11%的收入贡献了60%的营业利润，成为亚马逊的盈利支柱，并且为AI、IoT、新零售等新业务的开展保驾护航;
4)会员服务潜力巨大，黏性大消费多，已有超过1亿的prime会员;
5)科技助力新零售发展，线下需要线上企业科技赋能提升效率，而线上需要线下企业的流量和服务体验。
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